BCTC quý IV/2025 của SJE: Cú sốc ngắn hạn hay bước đệm cho chu kỳ tăng trưởng mới?

420 tỷ đồng doanh thu hợp nhất trong quý IV/2025 không phải con số khiêm tốn đối với một doanh nghiệp có quy mô vốn chỉ 400 tỷ đồng như CTCP Sông Đà 11 (mã SJE). Tuy nhiên, nếu so sánh với cùng kỳ hay mức gần 700 tỷ của quý II/2025, đây là một bước đi lùi lớn. Đáng nói hơn, quý cuối năm SJE chỉ báo lãi sau thuế vỏn vẹn 17,6 tỷ đồng - giảm rất mạnh so với cùng kỳ, đồng thời là mức thấp nhất trong 5 quý gần nhất.

Thoạt nhìn, báo cáo tài chính quý IV/2025 của Sông Đà 11 có thể khiến nhiều nhà đầu tư bất ngờ nếu chỉ nhìn vào các chỉ số lợi nhuận ngắn hạn. Biên lợi nhuận mảng bán điện suy giảm, doanh thu thi công giảm mạnh, nợ vay gia tăng sau hợp nhất. Tuy nhiên, nếu bóc tách sâu hơn, bức tranh cho thấy doanh nghiệp đang bước vào một giai đoạn tái cấu trúc chiến lược, với trọng tâm là mở rộng đầu tư năng lượng thay vì duy trì mô hình thi công truyền thống.

Chuyển trọng tâm sang năng lượng tái tạo

Tính đến cuối năm 2025, SJE sở hữu và đồng sở hữu 11 nhà máy thủy điện cùng một nhà máy điện mặt trời, với tổng công suất khoảng 160MW, trong đó phần sở hữu trực tiếp khoảng 120MW. Trong năm, doanh nghiệp tiếp tục mở rộng quy mô thông qua việc mua thêm 5 nhà máy thủy điện, đáng chú ý nhất là thương vụ thâu tóm CTCP Thủy điện Phúc Long.

Với 145 tỷ đồng bỏ ra để sở hữu 51,25% Phúc Long, SJE không chỉ kiểm soát nhà máy thủy điện Phúc Long 22MW mà còn gián tiếp nắm giữ 62% Thủy điện Sen Thượng (15MW) và 47% Thủy điện Nậm Mạ 3 (6,5MW). Xét trên cấu trúc tài chính của Phúc Long - tài sản khoảng 800 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu khoảng 260 tỷ đồng nhưng gánh hơn 540 tỷ đồng nợ vay - đây là thương vụ mang tính “mua lại tài sản có đòn bẩy”, đồng thời mở rộng đáng kể quy mô phát điện hợp nhất của SJE.

Việc hợp nhất Phúc Long khiến tổng tài sản của SJE tăng thêm 1.465 tỷ đồng trong năm, trong khi tổng nợ chỉ tăng 920 tỷ đồng. Một phần nguồn vốn đến từ đợt phát hành thêm 15,8 triệu cổ phiếu, thu về khoảng 205 tỷ đồng, và phần lợi ích cổ đông không kiểm soát giúp tăng thêm hơn 220 tỷ đồng tài sản hợp nhất.

Nhìn từ góc độ chiến lược, SJE đang chuyển dịch từ mô hình thi công EPC sang mô hình doanh nghiệp sở hữu tài sản năng lượng - mô hình tạo dòng tiền dài hạn và ít biến động hơn.

Thi công giảm doanh thu nhưng tăng hiệu quả

Mảng thi công điện năm 2025 ghi nhận doanh thu giảm 30% so với cùng kỳ, trong đó riêng quý IV giảm 21%. Biên lợi nhuận gộp quý IV chỉ đạt 5,6%, thấp hơn mức 11,5% cùng kỳ năm trước.

Tuy nhiên, xét cả năm, biên lợi nhuận gộp mảng thi công lại tăng từ 8% lên 11%. Điều này cho thấy doanh nghiệp không còn chạy theo tăng trưởng doanh số mà tập trung vào các hợp đồng có hiệu quả cao hơn, đồng thời kiểm soát chi phí tốt hơn.

Trong bối cảnh backlog năm 2025 đạt khoảng 1.400 tỷ đồng - cao hơn kế hoạch 1.060 tỷ, việc giảm doanh thu có thể phản ánh chiến lược chọn lọc dự án thay vì thiếu việc làm.

Quý IV/2025, dù doanh thu tăng 50% so với cùng kỳ, nhưng biên lợi nhuận gộp mảng bán điện giảm từ 82% xuống 65%. Cả năm, biên lợi nhuận gộp cũng giảm từ 69% xuống 66%.

Ngoài ra, doanh nghiệp trích lập 9 tỷ đồng dự phòng phải thu khó đòi trong quý IV, làm giảm đáng kể lợi nhuận. Khoản dự phòng này chưa được thuyết minh chi tiết, tạo thêm yếu tố thận trọng cho nhà đầu tư.

Dù vậy, doanh thu bán điện cả năm vẫn tăng 14%, phản ánh sự đóng góp từ các nhà máy mới hợp nhất.

Áp lực nợ vay và khoản phải thu

Sau thương vụ Phúc Long, nợ vay của SJE tăng thêm khoảng 900 tỷ đồng so với cùng kỳ, trong đó khoảng 540 tỷ đồng đến từ khoản vay hợp nhất của Phúc Long. Việc tăng nợ vay khiến chi phí lãi vay phải chịu vào kết quả kinh doanh của Sông Đà 11 tăng lên mức 107 tỷ đồng. Bên cạnh đó, khoản phải thu ngắn hạn cũng tăng thêm khoảng 500 tỷ.

Tuy nhiên, đặc thù hoạt động thi công của SJE là chủ yếu phục vụ EVN và các dự án truyền tải điện lớn, do đó rủi ro phải thu khó đòi được đánh giá không quá cao. Vấn đề quan trọng hơn là tốc độ thu tiền và khả năng kiểm soát dòng tiền khi quy mô tài sản và nợ cùng tăng nhanh.

Bước đệm cho giai đoạn 2026?

Nếu chỉ nhìn quý IV, SJE có thể tạo cảm giác “kém khởi sắc”. Nhưng đặt trong bối cảnh cả năm 2025, doanh nghiệp đã: (1) Mở rộng đáng kể danh mục nhà máy thủy điện; (2) Tăng quy mô tài sản mạnh mẽ; (3) Cải thiện biên lợi nhuận thi công; (4) Thực hiện M&A với cấu trúc tài chính có lợi.

Chiến lược dài hạn đang dần rõ nét: năng lượng (đặc biệt là thủy điện) trở thành trụ cột tăng trưởng, trong khi mảng thi công đóng vai trò bổ trợ và tạo dòng tiền.

Vì vậy, câu chuyện của Sông Đà 11 không nằm ở một quý lợi nhuận gây tranh cãi, mà ở việc doanh nghiệp đang tái cấu trúc mô hình kinh doanh. Năm 2026 sẽ là phép thử quan trọng: liệu quy mô tài sản gia tăng có chuyển hóa thành tăng trưởng lợi nhuận bền vững hay không.