Gần 1.900 tỷ đồng phải thu khó đòi Trung Nam và sức ép lên an toàn vốn của VNDirect (VND)

Từ đối tác trái phiếu đến tâm điểm phải thu khó đòi

Báo cáo tài chính kiểm toán năm 2025 của VNDirect (HoSE: VND) cho thấy tổng giá trị phải thu khó đòi tại ngày 31/12/2025 ở mức 1.961,7 tỷ đồng, tăng mạnh so với 441,7 tỷ đồng đầu năm. Như vậy, sau một năm, quy mô phải thu khó đòi đã tăng thêm khoảng 1.520 tỷ đồng, tương đương gấp 4,44 lần. Cùng với đó, số dư dự phòng tăng từ 193,1 tỷ đồng lên gần 436 tỷ đồng, tức tăng thêm khoảng 242,8 tỷ đồng.

Phần lớn rủi ro tiếp tục tập trung vào nhóm Trung Nam. Tại ngày 31/12/2025, riêng CTCP Đầu tư Xây dựng Trung Nam ghi nhận giá trị phải thu khó đòi 1.834,6 tỷ đồng. Nếu cộng thêm CTCP Điện gió Trung Nam Đắk Lắk 1 với 58,8 tỷ đồng, hai pháp nhân này chiếm khoảng 96,5% tổng phải thu khó đòi cuối năm của VNDirect.

Ở phía dự phòng, hai khoản liên quan nhóm Trung Nam cộng lại đạt khoảng 403,6 tỷ đồng, tương đương gần 92,6% tổng số dự phòng. Trong khi đó, các đối tượng còn lại chỉ ghi nhận khoảng 68,2 tỷ đồng phải thu khó đòi và 32,4 tỷ đồng dự phòng, cho thấy rủi ro hiện dồn rất mạnh vào một nhóm đối tượng thay vì phân tán trên nhiều khoản mục nhỏ.

Xu hướng này hầu như không thay đổi trong quý IV. Tại ngày 30/9/2025, tổng phải thu khó đòi của VNDirect ở mức 1.925 tỷ đồng, trong đó riêng nhóm Trung Nam chiếm 1.780 tỷ đồng, còn dự phòng đạt 342 tỷ đồng. So với thời điểm cuối năm, mức tăng thêm không quá lớn, nhưng cơ cấu rủi ro gần như giữ nguyên.

Từ khoản phải thu khó đòi đến chi phí ăn mòn lợi nhuận

Năm 2025, chi phí dự phòng ròng của VNDirect ở mức khoảng 242,8 tỷ đồng, gồm 303,15 tỷ đồng trích lập mới và 60,33 tỷ đồng hoàn nhập. Việc dự phòng tăng mạnh đồng nghĩa một phần kết quả kinh doanh trong năm đã phải dành ra để ghi nhận trước rủi ro, qua đó tác động trực tiếp đến lợi nhuận.

Phần biến động lớn nhất tiếp tục nằm ở CTCP Đầu tư Xây dựng Trung Nam. Đầu năm 2025, khoản phải thu khó đòi đối với pháp nhân này ở mức 229,6 tỷ đồng, với dự phòng 96,6 tỷ đồng. Đến cuối năm, các con số tương ứng đã tăng lên 1.834,6 tỷ đồng và 362,4 tỷ đồng.

Như vậy, riêng khoản mục liên quan CTCP Đầu tư Xây dựng Trung Nam đã tăng thêm hơn 1.605 tỷ đồng trong năm 2025, đồng thời làm dự phòng tăng khoảng 265,8 tỷ đồng. Đây là nhân tố chính kéo chi phí dự phòng đi lên trong năm qua.

Đáng chú ý, tỷ lệ bao phủ dự phòng đối với khoản phải thu khó đòi của pháp nhân này giảm từ 42,1% đầu năm xuống còn khoảng 19,8% cuối năm. Điều đó cho thấy tốc độ tăng của khoản phải thu khó đòi lớn hơn đáng kể so với tốc độ tăng dự phòng trong cùng kỳ.

Trong cùng nhóm Trung Nam, diễn biến giữa các pháp nhân không hoàn toàn giống nhau. CTCP Năng lượng Tái tạo Trung Nam được hoàn nhập toàn bộ 43 tỷ đồng dự phòng và không còn ghi nhận khoản phải thu khó đòi vào cuối năm.

Trong khi đó, CTCP Điện gió Trung Nam Đắk Lắk 1 vẫn giữ nguyên giá trị phải thu khó đòi ở mức 58,8 tỷ đồng, nhưng dự phòng tăng từ 29,4 tỷ đồng lên 41,16 tỷ đồng, kéo tỷ lệ bao phủ từ 50% lên 70%.

Các diễn biến này xuất hiện trong bối cảnh mảng trái phiếu vẫn chiếm quy mô đáng kể tại VNDirect. Báo cáo Ban điều hành trình ĐHĐCĐ thường niên 2025 cho biết đến hết năm 2024, VNDirect có hơn 10.500 khách hàng cá nhân và hơn 100 khách hàng tổ chức sử dụng sản phẩm đầu tư trái phiếu, với tổng doanh số phân phối gần 60.000 tỷ đồng.

Công ty cũng đứng top 2 về tư vấn phát hành trái phiếu với giá trị 67.500 tỷ đồng, đồng thời có hạn mức tín dụng gần 50.000 tỷ đồng, trong đó hạn mức tín chấp hơn 11.000 tỷ đồng.

Dấu vết Trung Nam đã đi tiếp vào khung an toàn vốn

Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính kiểm toán năm 2025 cho thấy các pháp nhân liên quan Trung Nam không chỉ xuất hiện ở mục phải thu khó đòi, mà còn có mặt trong phụ lục tính giá trị rủi ro thị trường đối với danh mục trái phiếu doanh nghiệp.

Chi tiết này cho thấy rủi ro liên quan không còn dừng ở câu chuyện thu hồi khoản phải thu, mà đã đi vào phần tính toán an toàn tài chính của công ty.

Cụ thể, CTCP Điện gió Trung Nam Đắk Lắk 1 được ghi nhận là chưa có mức xếp hạng tín nhiệm. Trong khi đó, CTCP Năng lượng Tái tạo Trung Nam có mức xếp hạng tín nhiệm CCC do VIS Rating công bố ngày 8/12/2025.

Theo Thông tư 102/2025/TT-BTC, hệ số rủi ro đối với trái phiếu được xác định theo loại công cụ, kỳ hạn còn lại và phần điều chỉnh theo xếp hạng tín nhiệm. Trái phiếu hoặc tổ chức phát hành được xếp hạng từ BBB đến dưới AA chịu hệ số cộng thêm 5%, trong khi trường hợp xếp hạng dưới BBB hoặc không có thông tin xếp hạng chịu hệ số cộng thêm 10%.

Thông tư cũng quy định tổ chức kinh doanh chứng khoán sử dụng kết quả xếp hạng tín nhiệm được công bố gần nhất nhưng không quá một năm tính tới thời điểm lập báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính. Điều này đồng nghĩa các pháp nhân có mức xếp hạng thấp hoặc chưa có xếp hạng có thể phải chịu mức hệ số rủi ro cao hơn trong quá trình tính toán.

Dù vậy, phụ lục rủi ro thị trường không cho biết đầy đủ quy mô từng vị thế trái phiếu. Vì thế, chưa thể xác định chính xác VNDirect đang nắm giữ bao nhiêu trái phiếu của từng pháp nhân trong nhóm Trung Nam.

Tuy nhiên, việc các pháp nhân này xuất hiện trong phụ lục nói trên vẫn cho thấy phần rủi ro liên quan đã hiện diện cả trong báo cáo an toàn tài chính, thay vì chỉ dừng ở mục phải thu khó đòi.