10 năm sau thương vụ 30 triệu USD: VinaCapital, Gỗ An Cường và chặng cuối trên thị trường vốn

Giao dịch nhỏ và nút thắt thanh khoản của cổ đông tài chính

Nhóm quỹ liên quan VinaCapital vừa đăng ký hai giao dịch trái chiều cùng khối lượng tại CTCP Gỗ An Cường (HoSE: ACG). Quỹ Đầu tư Cổ phiếu Hưng Thịnh VinaCapital (VEOF) đăng ký bán toàn bộ 133.200 cổ phiếu ACG, giảm sở hữu từ 0,09% về mức không còn nắm giữ.

Ở chiều ngược lại, Quỹ Đầu tư Cổ phiếu Cổ tức Năng động VinaCapital (VDEF) đăng ký mua đúng lượng này, nâng tỷ lệ từ không sở hữu lên mức tương ứng. Giao dịch dự kiến diễn ra từ ngày 29/5 đến ngày 26/6 theo phương thức thỏa thuận hoặc khớp lệnh.

Về quy mô, lượng cổ phiếu chuyển nhượng không làm thay đổi cấu trúc quản trị tại Gỗ An Cường. Ý nghĩa của động thái này nằm ở phần sở hữu dài hạn tại Whitlam Holdings Pte., Ltd, pháp nhân gắn với khoản đầu tư của VinaCapital và DEG.

Cơ cấu cổ đông cho thấy Gỗ An Cường có sở hữu tập trung. Công ty TNHH Đầu tư NC Việt Nam nắm 50,05% vốn điều lệ, Sumitomo Forestry Singapore nắm 19,61%, Whitlam Holdings sở hữu 18,07%, còn lại 12,27% thuộc nhóm cổ đông dưới 5%.

Tỷ lệ của Whitlam Holdings là cấu phần quan trọng trong vị thế dài hạn của nhóm cổ đông ngoại. Việc chuyển nhượng giữa hai quỹ thành viên chủ yếu phản ánh hoạt động sắp xếp danh mục, không phải giao dịch thoái vốn quy mô lớn.

Trước thềm ĐHĐCĐ, Gỗ An Cường trình phương án miễn nhiệm bà Mai Thị Phương Thảo khỏi BKS theo đơn từ nhiệm ngày 13/4. Bà Thảo là Trưởng phòng Đầu tư cao cấp tại Công ty Quản lý quỹ VinaCapital, phụ trách mảng đầu tư vốn tư nhân.

Sự thay đổi nhân sự này cho thấy hoạt động đại diện và giám sát sau đầu tư có điều chỉnh. Tuy nhiên, phần sở hữu đáng kể liên quan VinaCapital vẫn nằm tại Whitlam Holdings. Vì vậy, biến động nhân sự hoặc giao dịch nhỏ ở cấp quỹ thành viên không đồng nghĩa với việc VinaCapital rút khỏi Gỗ An Cường.

Sau niêm yết, vấn đề trung tâm của ACG là khả năng giao dịch trên thị trường. Cổ phiếu bắt đầu giao dịch trên UPCoM từ ngày 4/8/2021, trước khi chuyển sang HoSE. Tỷ lệ tự do chuyển nhượng thấp khiến độ sâu của mã này chưa tương xứng với quy mô công ty.

Tại ĐHĐCĐ thường niên đầu tháng 5/2026, Chủ tịch HĐQT Lê Đức Nghĩa cho biết giá trị của Gỗ An Cường theo một đợt định giá độc lập khoảng 8.500 tỷ đồng, trong khi vốn hóa thị trường chỉ hơn 5.000 tỷ đồng. Ông cũng cho rằng ACG đang cô đặc, lượng lưu hành thấp và công ty cùng Sumitomo đang tính phương án bán ra cổ phiếu để cải thiện tình trạng này.

Đối với một khoản đầu tư vốn tư nhân (Private Equity - PE), niêm yết tạo ra hệ quy chiếu định giá công khai nhưng chưa bảo đảm khả năng hiện thực hóa lợi nhuận. Chiến lược thoái vốn của cổ đông tài chính phụ thuộc vào khối lượng giao dịch bình quân, quy mô lệnh khớp và sức hấp thụ của thị trường mà không gây áp lực lớn lên thị giá.

Khoảng cách giữa giá trị định giá độc lập và vốn hóa thị trường vì vậy không chỉ là khác biệt trong phương pháp tính toán. Đó còn là biểu hiện của mức chiết khấu đối với doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu cô đặc. Với cổ đông Private Equity (PE), giá trị tài sản trên sổ sách chỉ chuyển hóa thành hiệu quả đầu tư thực tế khi thị trường đủ chiều sâu cho các lệnh quy mô lớn.

Vốn tăng trưởng và quá trình chuẩn hóa trước niêm yết

Khoản góp vốn từ liên danh VinaCapital - DEG vào Gỗ An Cường năm 2016 mang đặc điểm của một thương vụ tài trợ vốn tăng trưởng. Giao dịch này không hướng tới thâu tóm quyền kiểm soát, mà tập trung bổ sung nguồn lực tài chính, hỗ trợ mở rộng và chuẩn hóa quản trị trước giai đoạn đại chúng hóa.

Tháng 6/2016, VOF thuộc VinaCapital cùng DEG, tổ chức tài chính phát triển thuộc Tập đoàn KfW, thiết lập quan hệ đối tác chiến lược với Gỗ An Cường. Liên danh này, do VinaCapital đại diện, đầu tư khoảng 30 triệu USD vào công ty. Trong đó, VOF tham gia 70%, DEG tham gia 30%. Khoản đầu tư chia làm hai giai đoạn trong vòng một năm, với 18 triệu USD giải ngân ở giai đoạn đầu.

Giá trị của thương vụ không chỉ nằm ở quy mô vốn. Cấu trúc hợp vốn giữa một quỹ đầu tư tài chính và một định chế phát triển quốc tế đặt Gỗ An Cường vào hệ thống thẩm định rộng hơn. Bên cạnh triển vọng tăng trưởng, công ty còn phải đáp ứng các yêu cầu về quản trị, minh bạch, kiểm soát nội bộ và tiêu chuẩn vận hành.

Tại thời điểm tiếp nhận vốn, Gỗ An Cường đã có nền tảng thương mại ổn định. Công ty duy trì tốc độ tăng trưởng 30–35% mỗi năm, ghi nhận doanh số hơn 70 triệu USD trong năm 2015, đồng thời có hoạt động xuất khẩu và vị thế đáng kể ở một số dòng vật liệu nội thất.

Gỗ An Cường nắm trên 50% thị phần ván MFC và giữ vị trí chi phối ở mảng laminate. Đây là nền tảng cho luận điểm đầu tư ban đầu: sản phẩm, khách hàng, thương hiệu, hệ thống phân phối và dư địa mở rộng đã hình thành.

Tuy nhiên, tăng trưởng quy mô chỉ là điều kiện ban đầu. Quá trình chuyển đổi từ doanh nghiệp gia đình sang công ty đại chúng phụ thuộc vào năng lực chuẩn hóa vận hành, phân quyền quản trị, nâng cấp kiểm soát nội bộ và minh bạch hóa BCTC.

Sự hợp tác với VinaCapital và DEG nằm trong lộ trình đó. Bên cạnh vốn kinh doanh, Gỗ An Cường nhận hỗ trợ về quản trị, triển khai hệ thống hoạch định nguồn lực, đồng thời hướng tới các tiêu chuẩn môi trường và xã hội theo chuẩn khu vực và châu Âu.

Sau VinaCapital - DEG, Gỗ An Cường tiếp tục thu hút cổ đông chiến lược công nghiệp. Tháng 10/2017, công ty ký thỏa thuận liên minh chiến lược với Sumitomo Forestry Singapore, đơn vị do Sumitomo Forestry Nhật Bản sở hữu toàn bộ.

Nếu VinaCapital - DEG đại diện cho vốn tài chính và kỷ luật quản trị, Sumitomo Forestry bổ sung năng lực công nghiệp, chuỗi cung ứng và kênh thương mại quốc tế. Sự kết hợp này giúp quá trình chuẩn hóa không chỉ dừng ở tài chính, mà mở rộng sang sản phẩm, thị trường và vận hành.

Ngày 10/10/2022, Gỗ An Cường chính thức niêm yết hơn 135,8 triệu cổ phiếu ACG trên HoSE với giá tham chiếu 67.300 đồng/cổ phiếu, tương ứng vốn hóa ban đầu 9.142 tỷ đồng. Từ thời điểm này, công ty bước vào cơ chế định giá liên tục của thị trường đại chúng, nơi chất lượng lợi nhuận, dòng tiền, thanh khoản và công bố thông tin trở thành các tiêu chí theo dõi thường xuyên.

Sau niêm yết, ACG bước vào bài toán dòng tiền và hiệu quả vốn

Sau lộ trình lên sàn, trọng tâm của Gỗ An Cường chuyển từ mở rộng quy mô sang hiệu quả sử dụng vốn. Với nhà đầu tư tổ chức, doanh thu và lợi nhuận sau thuế là dữ liệu đầu vào. Các chỉ tiêu có ý nghĩa hơn nằm ở biên lợi nhuận, dòng tiền tự do, vòng quay vốn lưu động và tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư.

Trong năm tài chính 2025, Gỗ An Cường ghi nhận doanh thu 4.609 tỷ đồng, tăng 15,8% và hoàn thành 113,9% kế hoạch. Lợi nhuận sau thuế đạt 504 tỷ đồng, tăng 20% và hoàn thành 111,9% kế hoạch. Công ty cũng ghi nhận 36 tỷ đồng lợi nhuận từ thoái một phần vốn tại Thắng Lợi Homes, đồng thời duy trì chính sách cổ tức bằng tiền mặt.

Quý I năm nay tiếp tục ghi nhận tăng trưởng. Gỗ An Cường đạt doanh thu 1.109,93 tỷ đồng, tăng 38,4% so với cùng kỳ. Lợi nhuận sau thuế đạt 111,9 tỷ đồng, tăng 31,6%. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp giảm từ 29,4% xuống 27,8%.

Diễn biến này cho thấy tăng trưởng doanh thu chưa tự động chuyển hóa thành mở rộng biên lợi nhuận. Áp lực chi phí đầu vào, cơ cấu sản phẩm và kênh tiêu thụ có thể ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả sinh lời trên mỗi đồng doanh thu.

Một phần áp lực đến từ xuất khẩu trực tiếp. Mảng này đóng góp 151 tỷ đồng doanh thu nhưng có biên lợi nhuận thấp hơn mặt bằng chung. Với doanh nghiệp sản xuất vật liệu nội thất, xuất khẩu không chỉ phản ánh quy mô đơn hàng, mà còn liên quan đến giá bán, chi phí logistics, điều khoản thanh toán và thời gian thu tiền.

Dưới góc độ quản trị tài chính, lợi nhuận kế toán không phản ánh đầy đủ sức khỏe công ty nếu tách khỏi dòng tiền. Năng lực tạo tiền từ hoạt động kinh doanh sau khi trừ chi đầu tư TSCĐ và nhu cầu vốn lưu động là chỉ báo quan trọng trong chu kỳ mở rộng công suất.

Hai nhà máy hiện hữu của Gỗ An Cường đang vận hành ở mức 85–90% công suất thiết kế, cao hơn mức 70–80% của năm trước. Dự án nhà máy mới tại Đồng Nai có tổng vốn đầu tư khoảng 3.000 tỷ đồng, dự kiến cho ra tấm ván đầu tiên vào tháng 11. Dự án có tỷ suất hoàn vốn nội bộ khoảng 15% và lợi nhuận kỳ vọng 250–300 tỷ đồng mỗi năm khi chạy đầy công suất.

Việc giải ngân cho nhà máy mới đặt ra bài toán phân bổ vốn. Khoản đầu tư TSCĐ quy mô lớn chỉ tạo giá trị kinh tế khi công suất mới được thị trường hấp thụ, tạo ra dòng tiền đủ lớn để bù đắp chi phí vốn, chi phí vận hành và khấu hao.

Áp lực này phản ánh lên lưu chuyển tiền tệ. Ban lãnh đạo cho biết dòng tiền kinh doanh âm lớn có liên quan đến khoản chi mua 25 ha đất tại Becamex, với 700 tỷ đồng tiền mặt đã chi trả. Gỗ An Cường cũng đã sử dụng 1.200 tỷ đồng vốn tự có cho dự án nhà máy mới, phần còn lại dùng vốn vay ngân hàng.

Tài sản dài hạn tăng lên làm thay đổi cấu trúc thanh khoản trong ngắn hạn. Công ty phải bảo đảm dòng tiền đủ cho vận hành, nghĩa vụ nợ vay, nhu cầu vốn lưu động và chính sách cổ tức tiền mặt.

Một trọng tâm khác là chất lượng các khoản phải thu từ nhóm khách hàng BĐS. Trước đây, Gỗ An Cường phải trích lập dự phòng nợ phải thu khó đòi khoảng 70–100 tỷ đồng mỗi năm. Công ty đã xử lý các khoản nợ liên quan Nội thất Hưng Thịnh, trong khi khoản phải thu từ Novareal đã về mức an toàn thông qua thu hồi và hoán đổi bằng tài sản BĐS bảo đảm.

Các tài sản hoán đổi có vai trò giảm thiểu rủi ro tổn thất, nhưng khả năng chuyển hóa thành tiền vẫn phụ thuộc vào pháp lý, khả năng giao dịch tài sản và diễn biến của thị trường thứ cấp. Ở giai đoạn hiện tại, giá trị của Gỗ An Cường được đặt trong ba biến số chính: độ sâu giao dịch của cổ phiếu ACG, khả năng tạo dòng tiền tự do và hiệu quả của các dự án mở rộng quy mô.