Cấu trúc lợi nhuận TCBS: Vốn và tài sản tài chính mới đang là 'cỗ máy in tiền'

Dòng tiền của TCBS tập trung ở vốn và tài sản tài chính

Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận cho thấy trọng tâm hoạt động của CTCP Chứng khoán Kỹ Thương (TCBS - HoSE: TCX) nằm ở các mảng gắn với bảng cân đối kế toán.

Năm 2025, doanh thu hoạt động của công ty đạt 11.217 tỷ đồng. Trong đó, tự doanh đóng góp 4.398 tỷ đồng, chiếm 39,2%, còn lãi từ cho vay và phải thu, chủ yếu từ cho vay ký quỹ và ứng trước tiền bán, đạt 3.728 tỷ đồng, chiếm 33,2%. Cộng lại, hai mảng này tạo ra 72,4% doanh thu hoạt động và 76,8% lợi nhuận hoạt động.

Khi so với môi giới, chênh lệch hiện rõ hơn. Năm 2024, doanh thu môi giới của TCBS đạt 601 tỷ đồng, tương đương 7,9% tổng doanh thu hoạt động, còn lợi nhuận môi giới đạt 342 tỷ đồng, tương đương 4,9% tổng lợi nhuận hoạt động. Sang năm 2025, doanh thu môi giới tăng lên 958 tỷ đồng, nhưng tỷ trọng mới ở mức 8,5%. Tính theo quy mô doanh thu năm 2025, tự doanh lớn hơn môi giới khoảng 4,6 lần, còn lãi từ cho vay và phải thu lớn hơn gần 3,9 lần.

Cơ cấu này không phải kết quả của một năm riêng lẻ. Khoảng một thập kỷ trước, ngân hàng đầu tư từng chiếm gần 77% thu nhập hoạt động của TCBS. Đến năm 2024, tỷ trọng này giảm xuống quanh 18%, trong khi các mảng dịch vụ chứng khoán, giao dịch vốn và phân phối trái phiếu đóng góp hơn 80% thu nhập hoạt động.

Diễn biến đó cho thấy nguồn thu của công ty đã dịch chuyển từ mô hình phụ thuộc nhiều vào từng thương vụ phát hành sang mô hình khai thác khách hàng, công nghệ, dữ liệu và năng lực sử dụng vốn trên quy mô rộng hơn.

Các chỉ tiêu tài chính cũng phản ánh rõ hướng vận hành này. Năm 2024, TCBS đạt 4.802 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân khoảng 15%, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản bình quân khoảng 8%, còn tỷ lệ chi phí trên thu nhập ở mức 14%.

Sang năm 2025, lợi nhuận trước thuế tăng lên 7.109 tỷ đồng, cao hơn gần 48% so với năm trước; tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu tăng lên 16,7%, còn tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản tăng lên 8,4%. Trong cùng thời gian, tổng tài sản tăng từ 53.244 tỷ đồng lên 80.632 tỷ đồng, còn vốn chủ sở hữu tăng từ 26.297 tỷ đồng lên 44.100 tỷ đồng.

Nếu đặt cạnh nhóm công ty chứng khoán lớn, hiệu suất sinh lời của TCBS thể hiện rõ hơn. Năm 2024, vốn chủ sở hữu của công ty đạt 26.297 tỷ đồng, chỉ thấp hơn SSI khoảng 530 tỷ đồng, tức chênh chưa tới 2%, nhưng lợi nhuận sau thuế lại cao hơn khoảng 35% so với SSI, cao hơn khoảng 53% so với VPS, cao hơn hơn 124% so với VNDirect và cao hơn gần 270% so với HSC.

Cùng năm, TCBS tạo hơn 1,4 triệu tỷ đồng giá trị giao dịch chứng khoán, mở thêm hơn 107.000 tài khoản mới và nâng số khách hàng cá nhân lên trên 1 triệu. Đến cuối năm 2025, con số này vượt 1,2 triệu, trong khi tại thời điểm cuối năm 2024, công ty có 491 nhân sự, trong đó 51% thuộc khối công nghệ.

Trái phiếu là nơi TCBS khép kín nhiều mắt xích nhất

Vị thế của TCBS trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp thay đổi khá rõ tùy theo phạm vi so sánh. Năm 2024, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp toàn thị trường vượt 465.000 tỷ đồng, còn thị phần tư vấn phát hành của TCBS ở mức 16%.

Tuy nhiên, khi tách phần trái phiếu do ngân hàng phát hành ra khỏi bức tranh chung, quy mô thị trường còn khoảng 159.000 tỷ đồng và thị phần của TCBS tăng lên 46%, tương đương khoảng 72.200 tỷ đồng. Cách nhìn này cho thấy công ty hiện diện đậm hơn nhiều ở khu vực trái phiếu doanh nghiệp ngoài nhóm ngân hàng.

Diễn biến đó không chỉ xuất hiện trong một năm. Năm 2023, phần thị trường không gồm trái phiếu ngân hàng phát hành khoảng 139.000 tỷ đồng, trong đó riêng TCBS thu xếp hơn 70.000 tỷ đồng, tương đương khoảng một nửa quy mô thị trường. Năm 2024, khối lượng tư vấn phát hành của công ty tiếp tục duy trì ở mức gần 75.000 tỷ đồng.

Sang năm 2025, tổng khối lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp do TCBS thu xếp vượt 85.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 38% theo số liệu công bố cuối năm. Chuỗi số liệu này cho thấy TCBS duy trì vị thế rất cao trong mảng trái phiếu doanh nghiệp, nhất là ở khu vực ngoài nhóm ngân hàng.

Hoạt động của TCBS trong mảng này không dừng ở thu xếp phát hành. Năm 2024, nhà đầu tư cá nhân phân bổ hơn 67.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp qua công ty, trong khi doanh số ở kênh doanh nghiệp đạt hơn 23.000 tỷ đồng. Sang năm 2025, giá trị phân phối trái phiếu doanh nghiệp cho nhà đầu tư cá nhân vượt 70.800 tỷ đồng, cao hơn khoảng 3.800 tỷ đồng so với năm trước.

Cùng năm, nền tảng iConnect ghi nhận hơn 21.000 tỷ đồng giá trị giao dịch. Điều này cho thấy TCBS tham gia đồng thời ở các khâu phát hành, phân phối và hỗ trợ giao dịch thứ cấp.

Nguồn vốn là điều kiện để mô hình đó vận hành liên tục. Cuối năm 2024, tài sản ngắn hạn của TCBS chiếm 93% tổng tài sản, số dư tiền gửi vượt 2.200 tỷ đồng và danh mục trái phiếu ở mức gần 17.000 tỷ đồng. Cùng thời điểm, dư nợ cho vay ký quỹ và ứng trước tăng từ 16.619 tỷ đồng lên 25.911 tỷ đồng, tương đương mức tăng gần 56%.

Công ty cũng có gần 17.000 tỷ đồng hạn mức tín dụng không tài sản bảo đảm từ các định chế trong nước và huy động hơn 300 triệu USD từ thị trường vốn quốc tế, gồm hai khoản vay hợp vốn trị giá 235 triệu USD và một khoản vay song phương 30 triệu USD. Trong đó, khoản vay hợp vốn 175 triệu USD là thương vụ vay quốc tế không tài sản bảo đảm có quy mô lớn nhất từng được một công ty chứng khoán tại Việt Nam huy động.

Song song với đó, mảng cho vay ký quỹ cho thấy cách TCBS mở rộng nguồn thu từ bảng cân đối trên nền hoạt động giao dịch. Năm 2023, doanh thu từ cho vay ký quỹ và ứng trước tiền bán đạt 1.602 tỷ đồng. Năm 2024, con số này tăng lên 2.622 tỷ đồng, tương đương mức tăng gần 64%.

Đến năm 2025, doanh thu từ mảng này đạt 3.728 tỷ đồng, cao hơn khoảng 42% so với năm 2024 và cao hơn hơn 2,3 lần so với năm 2023. Cùng thời điểm, dư nợ ký quỹ cuối năm 2025 tăng lên 43.860 tỷ đồng, cao hơn khoảng 69% so với cuối năm trước.

Thị phần chưa trải đều vì cấu trúc từng thị trường khác nhau

TCBS không hiện diện với cùng một cường độ trên mọi thị trường. Ở trái phiếu doanh nghiệp ngoài nhóm tổ chức tín dụng, công ty tham gia đồng thời vào nhiều khâu như tiếp cận doanh nghiệp phát hành, sàng lọc tín dụng, cấu trúc sản phẩm, phân phối và hỗ trợ giao dịch.

Trong khi đó, phần trái phiếu do tổ chức tín dụng phát hành có quy mô lớn hơn, đặc điểm tổ chức phát hành khác hơn và cơ cấu nhà đầu tư cũng khác hơn. Vì vậy, dấu ấn của TCBS thể hiện rõ nhất ở khu vực trái phiếu doanh nghiệp ngoài nhóm ngân hàng.

Sự chênh lệch này càng rõ khi đặt cạnh cổ phiếu cơ sở và phái sinh. Trên HoSE, thị phần môi giới của TCBS tăng từ 6,32% năm 2023 lên 7,18% năm 2024 và đạt 9% vào quý IV/2025. Trên HNX, tỷ lệ này tăng từ 6,64% lên 7,93%, sau đó đạt 8,85%.

Ở phái sinh, thị phần của công ty ở mức 4,98% trong năm 2024 và 5,71% vào quý IV/2025. So với 46% ở phần trái phiếu doanh nghiệp ngoài nhóm ngân hàng, khoảng cách là khá lớn; ngay cả khi đối chiếu với mức 38% theo số liệu trái phiếu năm 2025, chênh lệch vẫn còn đáng kể.

Khác biệt đó gắn với cách vận hành của từng thị trường. Với cổ phiếu cơ sở và phái sinh, cạnh tranh tập trung nhiều hơn vào tốc độ xử lý lệnh, chất lượng thực thi, khả năng duy trì dòng tiền giao dịch và mức độ gắn bó của nhà đầu tư.

Trong khi đó, trái phiếu doanh nghiệp gắn nhiều hơn với việc kết nối tổ chức phát hành với nhà đầu tư, tổ chức phân phối, kiểm soát chất lượng sản phẩm và hỗ trợ giao dịch thứ cấp. Theo hướng này, TCBS hiện diện đậm hơn ở mảng thu xếp và phân phối vốn so với mảng giao dịch niêm yết.

Cách tổ chức hoạt động của công ty cũng đi theo quỹ đạo đó. Hơn 60% tài khoản mới được mở trực tiếp qua TCBS. Số khách hàng cá nhân tăng từ hơn 1 triệu cuối năm 2024 lên trên 1,2 triệu cuối năm 2025, còn giá trị giao dịch chứng khoán trong năm 2024 vượt 1,4 triệu tỷ đồng.

Tuy nhiên, doanh thu môi giới vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng doanh thu hoạt động, trong khi phần thu lớn hơn đến từ cho vay ký quỹ, trái phiếu, quỹ và các hoạt động đầu tư khác. Điều này cho thấy cổ phiếu cơ sở và các sản phẩm niêm yết chủ yếu giữ vai trò mở rộng tệp khách hàng và dẫn dòng người dùng vào hệ sinh thái rộng hơn của công ty.

Ở thị trường trái phiếu Chính phủ và các công cụ nợ của Chính phủ, cấu trúc hoạt động tiếp tục khác. Năm 2025, tổng giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành qua đấu thầu đạt khoảng 371.500 tỷ đồng, tương đương 74,3% kế hoạch năm. Đây là thị trường gắn với đấu thầu sơ cấp, giao dịch mua bán lại, tạo lập thị trường, quản trị kỳ hạn và giao dịch theo đường cong lợi suất. Vai trò trung tâm thuộc về năng lực tạo lập thị trường, quản trị sổ lãi suất, mức độ hiện diện ở thị trường sơ cấp và sự liên kết với hệ thống ngân hàng cùng Kho bạc.

Vì vậy, lợi thế của TCBS trong phát hành và phân phối trái phiếu doanh nghiệp cho nhà đầu tư cá nhân không xuất hiện với cùng mức độ ở trái phiếu Chính phủ.

Song song với đó, công ty tiếp tục mở rộng phân phối quỹ mở trên Fundmart và phát triển thêm các lớp sản phẩm đầu tư khác. Riêng Fundmart phân phối hơn 23,3 nghìn tỷ đồng chứng chỉ quỹ trong năm 2025, kết nối 30 quỹ và đại diện gần 50% giá trị tài sản ròng quỹ nội địa.

Diễn biến này cho thấy phạm vi hoạt động của TCBS tập trung nhiều hơn ở những mảng có thể nối nguồn vốn, phân phối, nền tảng công nghệ và tệp khách hàng trong cùng một chuỗi vận hành.