1,2 triệu tỷ đồng mắc ở tồn kho, phải thu và đặt cọc: Bài toán chuyển tài sản thành tiền của doanh nghiệp bất động sản

Tài sản lớn, tiền mặt mỏng

BCTC quý I của 97 doanh nghiệp BĐS niêm yết cho thấy tổng tài sản đạt 2.016.521 tỷ đồng. Trong đó, tồn kho đạt 531.841 tỷ đồng, tổng phải thu đạt 508.414 tỷ đồng, còn đặt cọc và trả trước đạt 162.273 tỷ đồng. Ba khoản mục này cộng lại đạt 1.202.527 tỷ đồng, tương đương 59,6% tổng tài sản.

Cơ cấu này phản ánh chu kỳ vốn dài của ngành địa ốc. Vốn thường đi vào quỹ đất, pháp lý, giải phóng mặt bằng, hạ tầng, xây dựng, bán hàng và các khoản phải thu trước khi quay lại thành tiền. Vì vậy, quy mô tài sản lớn chưa đồng nghĩa với khả năng tạo tiền nếu dự án chưa đủ điều kiện mở bán, khách hàng chưa thanh toán hoặc sản phẩm chưa bàn giao.

Khoảng cách giữa tài sản và thanh khoản ngắn hạn thể hiện rõ ở lượng tiền mặt. Tiền và tương đương tiền chỉ đạt 79.055 tỷ đồng. Nếu cộng thêm đầu tư tài chính ngắn hạn, quy mô tiền và tài sản tài chính ngắn hạn đạt 192.671 tỷ đồng, tương đương 9,6% tổng tài sản. Con số này chỉ bằng khoảng 16% lượng vốn đang nằm ở ba khoản mục chậm chuyển hóa trên.

Tồn kho trong BĐS không chỉ là sản phẩm chưa bán. Khoản mục này còn gồm chi phí sản xuất kinh doanh dở dang, quyền phát triển dự án, sản phẩm đang xây dựng hoặc chưa đủ điều kiện ghi nhận doanh thu. Tốc độ chuyển tồn kho thành doanh thu và tiền mặt phụ thuộc vào chuỗi pháp lý, xây dựng, bán hàng và bàn giao.

Bối cảnh vĩ mô khiến bài toán vốn thận trọng hơn. GDP quý I tăng 7,83% so với cùng kỳ, CPI bình quân tăng 3,51% và lạm phát cơ bản tăng 3,63%. Tăng trưởng kinh tế hỗ trợ nhu cầu thị trường, trong khi áp lực giá cả khiến dòng vốn vào BĐS có xu hướng gắn chặt hơn với khả năng tạo tiền của từng doanh nghiệp.

Tồn kho và phải thu chi phối chất lượng tài sản

Trong cơ cấu tài sản, tồn kho và phải thu là hai khoản mục lớn nhất. Tồn kho tương đương 26,4% tổng tài sản, còn tổng phải thu tương đương 25,2%. Một phần vốn nằm ở dự án chưa bán hoặc chưa bàn giao, phần còn lại nằm ở tiền chưa thu về từ khách hàng, đối tác hoặc các bên liên quan.

Ở khoản mục tồn kho, Novaland đứng đầu với 155.029 tỷ đồng, còn Vinhomes đứng thứ hai với 138.991 tỷ đồng. Riêng hai doanh nghiệp này nắm 294.020 tỷ đồng, tương đương 55,3% tổng tồn kho của 97 doanh nghiệp. Phía sau là Kinh Bắc với 29.521 tỷ đồng, Khang Điền với 29.126 tỷ đồng, Becamex Group với 22.644 tỷ đồng, Bluemarq Group với 15.801 tỷ đồng và Phát Đạt với 15.062 tỷ đồng.

Quy mô tồn kho gắn với bối cảnh pháp lý, vị trí, sản phẩm và tiến độ bàn giao của từng dự án. Khi các điều kiện này thuận lợi, tồn kho có thể chuyển thành doanh thu và lợi nhuận ở các kỳ sau. Ngược lại, dự án chậm pháp lý, chậm mở bán hoặc kéo dài thời gian nắm giữ sẽ làm tăng chi phí vốn và kéo chậm vòng quay tài sản.

Vinhomes có quy mô bảng cân đối lớn nhất với tổng tài sản 869.975 tỷ đồng. Doanh nghiệp ghi nhận 138.991 tỷ đồng tồn kho, 268.717 tỷ đồng phải thu và 78.011 tỷ đồng đặt cọc/trả trước. Ba khoản mục này cộng lại đạt 485.718 tỷ đồng, tương đương 55,8% tổng tài sản. Cùng thời điểm, Vinhomes có dòng tiền kinh doanh dương 37.220 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 25.625 tỷ đồng.

Novaland có cơ cấu tài sản chịu sức ép lớn hơn. Tổng tài sản đạt 253.145 tỷ đồng, trong khi tồn kho lên tới 155.029 tỷ đồng, tương đương 61,2% tổng tài sản. Nếu cộng thêm 41.857 tỷ đồng phải thu và 10.135 tỷ đồng đặt cọc/trả trước, ba khoản mục này đạt 207.022 tỷ đồng, tương đương 81,8% tổng tài sản. Với cấu trúc này, dòng tiền phụ thuộc nhiều vào tốc độ xử lý tồn kho, tiến độ pháp lý, sức mua, lịch bàn giao và khả năng thu tiền.

Khang Điền cũng có tỷ trọng tồn kho cao, đạt 29.126 tỷ đồng, tương đương 73,1% tổng tài sản. Nếu pháp lý thuận lợi, sản phẩm phù hợp và tiến độ bàn giao đúng kế hoạch, phần tài sản này có thể chuyển thành doanh thu, lợi nhuận và tiền mặt. Ngược lại, chu kỳ pháp lý hoặc bán hàng kéo dài sẽ làm tăng chi phí vốn và ảnh hưởng đến vòng quay tài sản.

Sau tồn kho, phải thu là chỉ báo quan trọng về chất lượng lợi nhuận. Vinhomes có tổng phải thu 268.717 tỷ đồng, chiếm 52,9% tổng phải thu của 97 doanh nghiệp. Sunshine Group đứng sau với 42.483 tỷ đồng, Novaland đạt 41.857 tỷ đồng, Bluemarq Group đạt 13.142 tỷ đồng và Kinh Bắc đạt 12.815 tỷ đồng. Quy mô phải thu lớn đặt lợi nhuận kế toán trong tương quan với kỳ hạn thu tiền, chất lượng đối tác và khả năng thu hồi.

Doanh thu chưa đồng nghĩa với tiền mặt. Một doanh nghiệp có thể ghi nhận doanh thu hoặc lợi nhuận theo tiến độ bàn giao, hợp đồng hoặc giao dịch kế toán, trong khi tiền thực tế vẫn nằm ở phải thu. Nếu kỳ hạn thu tiền kéo dài, doanh nghiệp vẫn phải trả lãi vay, tài trợ dự án mới, chi trả chi phí vận hành và xử lý nợ đến hạn.

Ở nhóm môi giới, dịch vụ và đại lý BĐS, mô hình ít quỹ đất vẫn có thể phát sinh áp lực vốn. Đất Xanh Services có tổng phải thu 9.539 tỷ đồng, tương đương 57,7% tổng tài sản. Cen Land có 5.716 tỷ đồng, tương đương 75,7%. Khải Hoàn Land có 6.562 tỷ đồng, tương đương 90,3%. Với nhóm này, điểm nghẽn nằm ở tốc độ chuyển doanh thu dịch vụ thành tiền mặt.

Sự khác biệt cũng thể hiện theo phân khúc. Nhóm BĐS dân cư gồm 55 doanh nghiệp có tổng tài sản 1.608.408 tỷ đồng, trong đó tồn kho, phải thu và đặt cọc/trả trước đạt 1.022.902 tỷ đồng, tương đương 63,6% tổng tài sản. Nhóm khu công nghiệp có tổng tài sản 288.363 tỷ đồng, tồn kho 66.178 tỷ đồng, nợ vay 82.492 tỷ đồng và dòng tiền kinh doanh âm 2.692 tỷ đồng.

Trong khi đó, nhóm cho thuê thương mại có tổng tài sản 69.583 tỷ đồng và BĐS đầu tư 27.232 tỷ đồng. Nhóm môi giới, dịch vụ có tổng tài sản 50.167 tỷ đồng nhưng phải thu đạt 26.655 tỷ đồng. Các con số này cho thấy mỗi phân khúc có điểm nghẽn riêng: dân cư phụ thuộc vào pháp lý và bàn giao, khu công nghiệp phụ thuộc vào đầu tư hạ tầng và lấp đầy, còn môi giới phụ thuộc vào tốc độ thu tiền dịch vụ.

Diễn biến thị trường cũng ảnh hưởng đến tốc độ quay vòng vốn. VARS ghi nhận quý I, toàn thị trường có khoảng 52.000 sản phẩm nhà ở thương mại mở bán, trong đó nguồn cung mới đạt khoảng 38.000 sản phẩm. Thanh khoản đạt khoảng 24.000 giao dịch, tương đương tỷ lệ hấp thụ 47% trên nguồn cung sơ cấp. Khi nguồn cung tăng, dòng tiền có xu hướng tập trung vào dự án có pháp lý rõ, vị trí phù hợp, sản phẩm sát nhu cầu và tiến độ bàn giao ổn định.

Nợ vay tập trung, dòng tiền phân hóa

Khi vốn nằm nhiều ở tồn kho, phải thu và đặt cọc, doanh nghiệp phải dựa thêm vào nợ vay, trái phiếu, tiền khách hàng trả trước và dòng tiền nội bộ. Tổng nợ vay của 97 doanh nghiệp đạt 431.766 tỷ đồng, tương đương 21,4% tổng tài sản. Trong đó, nợ vay ngắn hạn đạt 153.261 tỷ đồng, nợ vay dài hạn đạt 278.505 tỷ đồng, còn nợ trái phiếu đạt 75.870 tỷ đồng.

Nợ vay tạo giá trị khi vòng quay tài sản đủ nhanh để bù chi phí vốn. Nếu dự án bán tốt, thu tiền đều và bàn giao đúng tiến độ, đòn bẩy tài chính có thể hỗ trợ mở rộng quỹ đất, tăng quy mô phát triển và cải thiện lợi nhuận. Ngược lại, khi tồn kho chưa bán được, phải thu chưa thu được, còn lãi vay và trái phiếu đến hạn, nợ vay sẽ tạo thêm áp lực lên lợi nhuận và thanh khoản.

Áp lực nợ vay tập trung ở một số doanh nghiệp lớn. Vinhomes có tổng nợ vay 162.067 tỷ đồng, Novaland 68.971 tỷ đồng, Kinh Bắc 30.154 tỷ đồng, Becamex Group 25.523 tỷ đồng, Sunshine Group 21.577 tỷ đồng và Khang Điền 15.348 tỷ đồng. Sáu doanh nghiệp này nắm 323.641 tỷ đồng, tương đương gần 75% tổng nợ vay của 97 doanh nghiệp.

Trái phiếu cũng tập trung ở một số tên tuổi. Vinhomes có 43.175 tỷ đồng trái phiếu, Becamex Group 11.245 tỷ đồng, Novaland 10.470 tỷ đồng, Nam Long 3.631 tỷ đồng và Sunshine Group 1.843 tỷ đồng. Khi trái phiếu đến hạn, áp lực không chỉ nằm ở quy mô nợ, mà còn phụ thuộc vào khả năng bán hàng, thu hồi phải thu và tiếp cận nguồn tái cấp vốn.

Báo cáo thị trường trái phiếu quý I của VBMA cho biết giá trị trái phiếu đáo hạn trong năm nay là 203.936 tỷ đồng, trong đó 124.702 tỷ đồng thuộc nhóm BĐS. Như vậy, BĐS chiếm khoảng 61,1% giá trị đáo hạn cả năm. Điều này khiến dòng tiền bán hàng, thu hồi phải thu và khả năng tái cấp vốn trở thành các biến số quan trọng với doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn.

Dòng tiền kinh doanh cho thấy mức độ phân hóa rõ hơn lợi nhuận kế toán. Trong 97 doanh nghiệp, có 61 doanh nghiệp âm lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh. Đáng chú ý, 47 doanh nghiệp vẫn báo lãi sau thuế dương nhưng dòng tiền kinh doanh âm. Toàn bộ nhóm vẫn ghi nhận dòng tiền kinh doanh dương 32.029 tỷ đồng, nhưng kết quả này phụ thuộc lớn vào Vinhomes với 37.220 tỷ đồng và Sunshine Group với 4.549 tỷ đồng.

Khoản người mua trả tiền trước tạo thêm nguồn vốn cho bảng cân đối, đồng thời gắn với nghĩa vụ tương lai. Toàn bộ 97 doanh nghiệp ghi nhận 203.772 tỷ đồng ở khoản mục này. Vinhomes dẫn đầu với 115.257 tỷ đồng, Sunshine Group đạt 27.587 tỷ đồng, Novaland đạt 22.043 tỷ đồng và Bluemarq Group đạt 6.934 tỷ đồng. Đây không phải nợ vay có lãi, nhưng đi kèm trách nhiệm hoàn thiện dự án, bàn giao sản phẩm và ghi nhận doanh thu.

Khung pháp lý mới có thể hỗ trợ vòng quay vốn nếu thủ tục dự án được xử lý cụ thể. Luật số 43/2024/QH15 sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Đất đai, Luật Nhà ở, Luật Kinh doanh BĐS và Luật Các tổ chức tín dụng có hiệu lực từ ngày 01/08/2024. Tuy nhiên, dòng tiền chỉ cải thiện khi pháp lý chuyển thành phê duyệt dự án, điều kiện mở bán, thanh toán của khách hàng và bàn giao sản phẩm.