Hơn 900.000 tỷ đồng 'mắc kẹt' ở hàng tồn kho và phải thu: Doanh nghiệp BĐS tìm lời giải cho bài toán thanh khoản

Lợi nhuận phục hồi, nhưng tiền chưa về cùng nhịp

Bức tranh kinh doanh của nhóm doanh nghiệp bất động sản đã cải thiện rõ hơn trong năm 2025 nếu nhìn từ báo cáo kết quả kinh doanh. Trong quý IV/2025, 94 doanh nghiệp ghi nhận tổng doanh thu thuần 158.498 tỷ đồng, tăng mạnh so với mức 76.948 tỷ đồng của cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận sau thuế tăng từ 21.619 tỷ đồng lên 48.685 tỷ đồng. Cùng thời điểm, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh cũng tăng từ 2.976 tỷ đồng lên 20.140 tỷ đồng.

Tuy vậy, khi đặt doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền trong cùng một mạch số liệu, nhịp cải thiện của tiền vẫn chậm hơn nhịp tăng của doanh thu và lợi nhuận. Trong quý IV/2025, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh mới tương đương khoảng 41,4% lợi nhuận sau thuế, dù đã cao hơn đáng kể mức 13,8% của cùng kỳ năm 2024.

Diễn biến này cho thấy phần lợi nhuận ghi nhận trên báo cáo kết quả kinh doanh chưa đi cùng mức tăng tương ứng của tiền thực thu từ hoạt động vận hành. Khoảng cách giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền vì vậy vẫn còn hiện diện, dù đã thu hẹp so với một năm trước.

Sự lệch nhịp này cũng chưa thu hẹp đồng đều giữa các doanh nghiệp. Trong 94 doanh nghiệp, có 56 doanh nghiệp ghi nhận dòng tiền kinh doanh dương, trong khi 38 doanh nghiệp vẫn âm dòng tiền kinh doanh. Ở chiều ngược lại, có tới 82 doanh nghiệp báo lãi ròng dương.

Chênh lệch này cho thấy một bộ phận doanh nghiệp đã có lợi nhuận nhưng chưa chuyển được phần lợi nhuận đó thành tiền từ hoạt động kinh doanh trong kỳ.

Mức cải thiện của dòng tiền cũng tập trung mạnh vào một số doanh nghiệp quy mô lớn. Ba doanh nghiệp có dòng tiền kinh doanh cao nhất chiếm gần 98,7% tổng dòng tiền kinh doanh của cả nhóm trong quý IV/2025. Nếu loại ba trường hợp này, phần còn lại gần như chỉ còn khoảng 255 tỷ đồng dòng tiền kinh doanh, dù tổng lợi nhuận vẫn ở mức cao. Điều này cho thấy đà phục hồi của doanh thu và lợi nhuận đã lan rộng hơn so với đà cải thiện của dòng tiền.

Hơn 900.000 tỷ đồng vẫn nằm trong chu kỳ dự án

Khi chuyển từ báo cáo kết quả kinh doanh sang bảng cân đối kế toán, áp lực thanh khoản hiện lên rõ hơn. Đến cuối năm 2025, tổng hàng tồn kho của 94 doanh nghiệp đạt 511.500 tỷ đồng, tăng 32,1% so với cuối năm 2024. Tổng phải thu đạt 612.033 tỷ đồng, tăng 14,6%. Cộng hai khoản mục này, hơn 1,123 triệu tỷ đồng vẫn nằm trong quỹ đất, công trình dở dang, sản phẩm chưa bàn giao và các khoản công nợ chưa thu về.

Ở chiều ngược lại, dòng tiền hình thành từ khách hàng đã cải thiện nhưng vẫn chưa theo kịp lượng vốn còn nằm trong chu kỳ dự án. Cuối năm 2025, người mua trả tiền trước đạt 176.367 tỷ đồng, tăng 79,5%, còn doanh thu chưa thực hiện đạt 46.670 tỷ đồng. Sau khi lấy hàng tồn kho cộng phải thu rồi trừ hai khoản này, phần chênh lệch còn khoảng 900.496 tỷ đồng, tăng hơn 117.500 tỷ đồng so với cuối năm 2024, tương đương tăng 15%. Điều đó cho thấy tiền từ khách hàng đã quay lại, nhưng chưa đủ để kéo lượng vốn còn nằm trong quỹ đất, hạ tầng, dự án dở dang và công nợ ra khỏi chu kỳ dự án.

Phần chênh lệch này phản ánh trực tiếp lên cấu trúc nguồn vốn. Cuối năm 2025, tổng tiền và tương đương tiền tăng lên 111.824 tỷ đồng, trong khi tổng nợ vay và trái phiếu tăng lên 480.679 tỷ đồng. Tỷ lệ tiền mặt trên nợ ở mức khoảng 0,23 lần, còn tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu tăng từ 0,58 lần lên 0,69 lần. Riêng nợ vay ngắn hạn đạt 141.428 tỷ đồng, trong khi tiền mặt mới bao phủ được khoảng 79%. Các số liệu này cho thấy dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh vẫn chưa đủ để thay thế vai trò của vốn vay và vốn huy động trong quá trình cân đối thanh khoản.

Khi đi sâu hơn vào cấu trúc dòng tiền, mức độ phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài hiện lên rõ hơn ở một nhóm doanh nghiệp cụ thể. Có 32 doanh nghiệp ghi nhận lãi nhưng dòng tiền kinh doanh âm, với tổng lợi nhuận sau thuế đạt 31.330 tỷ đồng, trong khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm 11.389 tỷ đồng.

Đồng thời, có 24 doanh nghiệp vừa âm dòng tiền kinh doanh vừa dương dòng tiền tài chính. Nhóm này nắm hơn 261.452 tỷ đồng nợ vay và trái phiếu, hơn 206.549 tỷ đồng hàng tồn kho và hơn 356.696 tỷ đồng phải thu.

Trong quý IV/2025, tổng tiền lãi vay đã trả vào khoảng 8.830 tỷ đồng, nhưng chỉ 31 trong số 57 doanh nghiệp có dữ liệu lãi vay tạo được dòng tiền kinh doanh lớn hơn phần lãi đã trả.

Cùng âm dòng tiền, nhưng cấu trúc thanh khoản không giống nhau

Dòng tiền âm trong nhóm doanh nghiệp bất động sản không phản ánh một trạng thái đồng nhất. Có doanh nghiệp ghi nhận dòng tiền âm trong giai đoạn đẩy mạnh triển khai dự án, khi vốn đi trước doanh thu và nằm nhiều hơn ở quỹ đất, xây dựng và hạ tầng. Có trường hợp dòng tiền âm gắn với độ trễ giữa bán hàng, bàn giao và thu tiền. Cũng có doanh nghiệp ghi nhận dòng tiền âm trong bối cảnh lượng tiền mặt thấp, nợ lớn và dòng tiền tài chính tiếp tục tham gia cân đối thanh khoản.

Vì vậy, cấu trúc thanh khoản của từng doanh nghiệp cần được xem xét trong mối liên hệ với hàng tồn kho, phải thu, tiền khách hàng trả trước, nợ vay và khả năng tạo tiền trong kỳ.

Vinhomes (HoSE: VHM) là trường hợp cho thấy dòng tiền âm có thể đi cùng một chu kỳ mở bán và triển khai dự án quy mô lớn. Trong quý IV/2025, doanh nghiệp ghi nhận dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm 2.234 tỷ đồng, trong khi dòng tiền tài chính dương 3.378 tỷ đồng. Cùng thời điểm, nợ vay và trái phiếu tăng 83.351 tỷ đồng, hàng tồn kho tăng 80.144 tỷ đồng, người mua trả tiền trước tăng 47.932 tỷ đồng. Trong cả năm 2025, doanh số bán hàng đạt 205.252 tỷ đồng và doanh số chưa ghi nhận đạt 186.426 tỷ đồng, đều tăng 98% so với năm 2024; đồng thời, doanh nghiệp đưa ra thị trường 5 dự án mới tại các địa bàn trọng điểm.

Kinh Bắc City (HoSE: KBC) thể hiện đặc điểm khác của mô hình khu công nghiệp và đô thị. Doanh nghiệp ghi nhận dòng tiền kinh doanh âm 2.838 tỷ đồng trong quý IV/2025, dòng tiền tài chính dương 1.115 tỷ đồng, nợ vay và trái phiếu tăng 17.558 tỷ đồng, hàng tồn kho tăng 13.105 tỷ đồng; tính chung cả năm, lợi nhuận trước thuế đạt gần 2.925 tỷ đồng nhưng dòng tiền kinh doanh âm khoảng 18.053 tỷ đồng, trong bối cảnh doanh nghiệp triển khai Khu đô thị Tràng Cát, Tràng Duệ 3, Kim Thành 2 và đặt mục tiêu diện tích cho thuê vượt 200 ha.

Vincom Retail (HoSE: VRE) lại nằm trong bối cảnh khác của bất động sản thương mại. Trong quý IV/2025, doanh nghiệp ghi nhận dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm 2.315 tỷ đồng dù lãi ròng đạt 2.659 tỷ đồng. Trong cả năm 2025, doanh thu cho thuê và dịch vụ đạt 8.399 tỷ đồng, tăng 6,6%, còn lợi nhuận sau thuế đạt 6.446 tỷ đồng, tăng 57,4%. Doanh nghiệp mở thêm 3 trung tâm thương mại, nâng quy mô hệ thống lên 90 trung tâm với hơn 1,91 triệu m² sàn bán lẻ. Nếu loại trừ khoản lãi từ chuyển nhượng phần vốn tại Vincom Center Nguyễn Chí Thanh, lợi nhuận sau thuế vẫn hoàn thành 105% kế hoạch năm.

Trong khi đó, Novaland (HoSE: NVL) cho thấy vai trò của dòng tiền tài chính thể hiện trực tiếp hơn trong cấu trúc thanh khoản. Trong quý IV/2025, doanh nghiệp ghi nhận dòng tiền kinh doanh dương 3.137 tỷ đồng và dòng tiền tài chính dương 3.825 tỷ đồng, nhưng tính cả năm, dòng tiền kinh doanh vẫn âm khoảng 5.946 tỷ đồng. Đến cuối năm 2025, tiền và tương đương tiền còn 4.395 tỷ đồng, trong khi hàng tồn kho ở mức 153.392 tỷ đồng, phải thu ngắn hạn đạt 47.320 tỷ đồng và tỷ lệ tiền mặt trên nợ ở khoảng 0,06 lần. Trong năm, doanh nghiệp thu từ đi vay 21.248 tỷ đồng và trả nợ gốc 16.220 tỷ đồng; lợi nhuận đồng thời được hỗ trợ bởi việc hoàn nhập, điều chỉnh khoản trích lập liên quan Lakeview City, trong khi 94,2% hàng tồn kho vẫn nằm ở quỹ đất và các dự án đang xây dựng.

Ở chiều ngược lại, một số doanh nghiệp đã ghi nhận chuyển biến rõ hơn về khả năng tạo tiền. Nam Long (HoSE: NLG) ghi nhận dòng tiền kinh doanh dương 371 tỷ đồng, tiền mặt đạt 6.814 tỷ đồng, nợ vay và trái phiếu giảm 770 tỷ đồng, tỷ lệ tiền mặt trên nợ ở khoảng 0,75 lần.

Đất Xanh (HoSE: DXG) chuyển từ âm 657 tỷ đồng trong năm 2024 sang dương 168 tỷ đồng trong năm 2025; đồng thời, nợ giảm gần 1.967 tỷ đồng, người mua trả tiền trước tăng hơn 5.145 tỷ đồng và tiến độ bàn giao tại Gem Sky World được đẩy nhanh hơn. Khang Điền (HoSE: KDH) cũng ghi nhận dòng tiền kinh doanh dương, nhưng tỷ lệ tiền mặt trên nợ ở khoảng 0,25 lần và nợ vẫn tăng hơn 3.051 tỷ đồng.